主題專欄 2022年4月28日

好股票？壞股票？進場前的10大思考題，韓國投資大師告訴你

撰文李南雨（延世大學國際研究院客座教授）

李南雨（이남우）是韓國金融界久負盛名的國際投資專家，曾任美林證券的韓國聯合代表、香港摩根大通亞太區總部擔任副總裁、三星證券首任研究中心主任，除了在韓國聲譽崇隆， CNN、CNBC、華爾街日報等多家外媒也關注他的觀點。

《好股票，壞股票》是李南雨在延世大學開授的股票講座，因超高人氣而集結成書。經常受新手韭菜請益的他，在本書一開頭就引用蘇格拉底名言「你不懂自己不懂什麼」（You don’t know what You don’t know）——這句話是華爾街對內功不足、熱情過剩的分析師的一種忠告。股市正熱的現在，「少年股神」輩出，信心百倍，但大部分投資人對自己持有的股票其實「你不懂自己不懂什麼」，靠運氣賺來的錢，最後往往又靠實力虧光光⋯⋯

缺知識、沒實力，永遠賺不到超出實力範圍以外的錢。李南雨在《好股票，壞股票》裡用五堂課幫你破解迷思、重建觀念、提供方法。

｛本內容節錄自《好股票，壞股票》，由商業周刊提供，僅反映作者意見，不代表誠品立場；未經授權，請勿轉載｜首圖來源：Olya Kobruseva from Pexels｝

股票市場雖然看似複雜且困難，但是如果把股票分成下面四種，就簡單多了。

• 好公司、好股票
• 好公司、壞股票
• 壞公司、好股票
• 壞公司、壞股票

四分法是我在和全球避險基金大量討論的過程中所領悟出來的，對於合理分類投資標的與簡化思考框架非常有效。

好公司、好股票

二十九年前韓國股市剛對外國人開放時，美國避險基金大膽買進當時是「好公司、好股票」的韓國移動通訊（現SK Telecom）、安國火災（現三星火災）、浦項鋼鐵（現 OSCO）與「壞公司、好股票」的江原產業、東國製鋼等股票，從中賺取了數十倍的利差。

好公司與壞公司用一般常識就能分辨出來。產品與服務優良、收益性高，且具有高度成長潛力的話，就屬於好公司。韓國權值股中，好公司只有三星電子、SK 海力士、NAVER、LG生活健康等幾大企業。

十到十五年前，也出現過像現代汽車或起亞汽車一樣透過產品改革，從壞公司搖身成為好公司且股價大幅上漲的案例。但是目前的現代汽車集團正介於好公司與壞公司的界線上，雖然公司表現良好，但由於汽車產業經歷劇烈變化，未來難以預測。

愛茉莉太平洋過去是好公司，但現在已經不是了。幾年前愛茉莉太平洋蓋了一間過大的公司大樓後，失去了初衷，產品競爭力大幅落後。

要分辨好公司的時候，CEO的能力是最重要的要點之一。浦項鋼鐵就是經歷好幾次政治風波，隨著經營團隊變換，CEO下達錯誤決策，從好公司淪落為壞公司的案例，最後增加的只有債務。不幸的是，韓國電力、大韓航空等產業環境艱難，本來就屬於壞公司。

其中還有隨著產業成熟、成長放緩，漸漸從好公司轉變成壞公司的案例，其中以SK Telecom最具代表性。還有像斗山、金湖這種集團領導力不足，無法找到競爭力的公司，也屬於壞公司。還有樂天、新世界、新韓控股、KT等事業組合以內需為主的公司，由於人口減少、內需放緩等因素，難以擺脫「壞公司」的形象。

要區分好公司與壞公司很簡單，但是要分辨出好股票與壞股票比想像中困難，因為我們必須判斷股價上反映了多少公司的基本面。「好公司、好股票」可以長時間持續帶來投資收益，而「壞公司、好股票」則能夠在短期內帶來最高的投資收益。

三星電子、NAVER、LG生活健康、TSMC、Costco、LVMH、Nike、Amazon、Facebook、微軟等公司是適合長期持有的「好公司、好股票」，從長期來看，預估每年可以持續產出10％以上的收益。除此之外，國外的好公司還有Netflix、輝達、愛迪達、沃爾瑪、P&G、迪士尼、LVMH、開雲、萊雅、雅詩蘭黛、好時、羅氏等，不勝枚舉。

壞公司、好股票

「壞公司、好股票」很危險，但是有機會「暴漲」，因為當股票徹底被忽略時，股價就會過度下跌，景氣循環股或證券股就適用於這種狀況。觀察這種企業一個週期內的平均，就能發現ROE不高，且對於產業現況非常敏感。當它們的股價過度下跌、100%反映利空的時候，就會成為「壞公司、好股票」。這種股票上漲時，至少可以從低點上漲好幾倍，當然股價達到高點後又反覆進入下跌的週期。

「壞公司、好股票」因為公司的基本面不佳，不適合長期持有。對景氣十分敏感的海運股、造船股就是典型的「壞公司、好股票」。2009年開始，隨著兩年內景氣復甦，韓進海運、三星重工業等股價曾經暴漲好幾波，但是韓進海運於2017年宣告破產。

購買造船、海運、半導體、汽車、鋼鐵、硫化物等景氣循環股時，推薦各位採取本益比非常高時買進、本益比最低時賣出的策略，正好與一般認知相反。

產業需求狀況不佳，產品價格下跌的話，景氣循環股便會出現虧損或利潤率惡化。這時候會落在產業景氣前低點「T-9個月」前後，此時為虧損狀態無法產出本益比，或者作為分母的淨利（或每股盈餘）過低，本益比通常高達數十或數百倍，大約這時候或幾個月前就是進場的時間點。

反之，如果利潤達到高點（下一個高點「T+18個月」），由於分母過大，本益比只有幾倍而已，這個時候或是再稍早一點，就應該要賣掉股票退場。市場具有提前反應基本面的傾向，股價的低點與高點會走在企業利益轉捩點之前。

由於「壞公司、好股票」必須精準挑選進出場的時機，不是業餘投資人可以輕鬆上手的領域。

壞公司、壞股票

像大韓航空這種每年增資跟股東要錢，還用高價收購競爭對手的企業，就是典型的「壞公司、壞股票」。韓亞航空因為債務過多的關係，目前的股票價值接近於零，所以韓亞航空也是「壞公司、壞股票」。

往後的二十至三十年，ESG（環境、社會、公司治理）會成為企業經營的軸心，忽視ESG的企業會特別遭到千禧世代與Z世代唾棄。被深深烙上地球暖化主謀的美國埃克森美孚、英國BP等石油公司、萬寶路生產商奧馳亞、菲利普莫里斯，雖然都有著6～9%的殖利率，但是股價已經連續好幾年下滑。韓國也要求鋼鐵、石油化學、水泥、煉油產業在ESG觀點上要多加著墨。不接受以ESG作為經營核心價值的企業，未來不會受到共同基金和年金的歡迎，必定會處於弱勢。

四分法理論不僅可以用於個股上，也適用於特定國家的股市。在外國人眼中，1998年亞洲金融危機時期的韓國股市就是「壞公司、好股票」。加上匯兌利差的話，在這之後的海外投資人，都在韓國股市裡獲取了數倍的收益。

1990年代韓國股票在全球金融市場上還很「冷門」，一位我熟識的美國避險基金經理，當時同時負責土耳其與美國市場，公司把與其他證券市場無關且對美國人而言難以理解的兩個市場交付給他。但是進入二十一世紀後，三星電子和現代汽車等企業開始擁有全球競爭力，內需市場也變得活絡，韓國股市有一段時間充滿了和新世界、愛茉莉太平洋一樣擁有優秀商業模式的「好公司、好股票」。

身為散戶要選擇哪一種股票才明智呢？答案是長期持有「好公司、好股票」並分散投資。如果具有經驗且願意承擔風險的話，也可以尋找「從壞公司搖身成為好公司」的第二個起亞汽車。

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